OB欧宝第一阶段 1 月初至 3 月初：需求偏弱、预期较强，板块普涨。自我国防疫政策优 化以来，市场对于 2023 年经济复苏具有较强的信心，机械较多细分子板块普遍 录得 15%-25%的涨幅。在此阶段，板块呈现普涨趋势，按照我们划分的机械子 板块公司涨跌幅均值来看，涨幅靠前的细分领域包括：海外订单高增及锂电化带 来全球份额与盈利能力提升的叉车板块、需求有望复苏且压铸一体化布局较好的 注塑机板块、焊接设备、机器人、开工率持续好转带来需求预期转暖的工程机械 等。本轮普涨行情核心原因是市场预期修复带来的估值修复。

　　第二阶段 3 月初至 4 月中旬：预期修正至弱复苏，市场进入主题行情。随着估值 逐渐修复到位，市场进入到检验复苏现实的阶段，在此期间宏观、微观、政策信 号的不一致给投资者带来较大的干扰。宏观数据方面，2 月、3 月社融连续放量， 超出市场预期，出口数据保持韧性，给予市场对乐观的宏观环境一定的支撑证据； 政策层面，3月结束，全年经济目标定为5%，基建、消费方面的政策较为平 淡，政策保持定力，使得市场的强政策支持预期落空；微观企业层面，工业企业 利润、开工率数据未见明显好转，微观调研显示企业端的复苏并不理想。在混乱 的信号指引下，市场预期逐渐修正至经济弱复苏，在此期间，安全边际高且海外 订单催化的激光设备、海外订单较好叠加博弈政策的机床板块、AI 相关的机器 视觉与人形机器人、“中特估”主题行情下的轨交设备以及苹果 MR 混合现实产 业链表现较好。

　　第三阶段 4 月中旬至 5 月中旬：预期进一步转弱，板块普跌。随着一季报陆续披 露，经济整体弱复苏现实逐渐明朗。同时，社融、PMI 这两个重要的经济前瞻数 据也从 4 月开始走弱，市场对宏观经济预期进一步转弱，机械板块普跌。在此阶 段，受益于火电高景气度的煤机板块、石化资本开支旺盛的炼油化工设备板块、 受益于“中特估”的轨交设备以及苹果 MR 混合现实产业链表现相对较好。

　　第四阶段：5 月中旬以来：市场预期仍弱，期待政策出台。市场对经济复苏的担 忧情绪蔓延，人形机器人主题板块涨幅靠前，激光板块有所反弹，其余板块表现 仍然较弱，政策出台托底经济预期渐强。

　　原因一：去年政策效果及部分消费需求延迟释放。一方面，2022 年下半年以来， 促消费、政策性银行、基建等政策频繁发布，11月中旬防疫政策优化前，项 目普遍施工缓慢。农历春节（1 月 22 日）后，项目进度明显加快，因此春节后市 场跟踪开工数据明显好转，工程机械的高频开工率数据表现尤为明显，这些信号 被看作经济复苏的主要证据之一（但随着防疫政策优化，落实边际效果递减，后 续数据开始出现回落）。另一方面，前期疫情导致出行需求及部分刚性购房需求 延迟，在年初集中释放，也使得年初经济数据表现较好。

　　原因二：社融、企业中长贷数据超预期，但是未能带动固定资产投资上行。今 年 1-3 月社融数据连续超预期，其中企业中长期增长尤为明显。从历史数据 看，社融、企业中长贷数据好转，意味着企业融资需求旺盛，进而带动固定资产 投资好转。背后原因是过去十年中国经济的增长主要是融资、投资驱动，因此社 融数据前瞻性较强。就今年的情况而言，市场对金融数据的误读存在以下两个可 能原因：（1）今年企业中长贷的高增与大型国有银行加大信贷投放力度有关，使得真实的信贷需求与统计数据可能存在差异；（2）从历史数据看，社融、企业中 长贷同比数据与基建地产投资相关性较高，制造业投资同比变化有一定滞后性， 而当前地产投资相对低迷，基建投资强度维持持平，可能难以推动制造业投资上 行，进而社融到制造业投资的逻辑链条存在一定的失效。

　　原因三：出口数据的短期波动较大。今年 3-4 月我国出口数据连续超市场预期， 市场对出口开始转为偏乐观预期。由于出口数据单月波动较大，因此短期波动对 投资者的判断产生一定干扰。我国出口与美国 PMI高度相关，当前美国处于主动 去库存阶段，短期出口仍然有一定压力。

　　当前经济预期明显转弱，实体经济融资需求下降。从 5月 PMI数据来看，生产、 新订单、新出口订单、在手订单分项均降至 50 以下，显示出订单情况呈现环比 下降趋势。随着大行信贷投放回归常态，5 月社融数据出现了较为明显的下行， 显示出实体经济融资需求偏弱的现实情况。

　　后续政策大概率托而不举，经济延续弱复苏，逐渐回归内在增速。制造业投资 是经济的滞后项，其核心驱动力主要为出口、基建、地产，当前：

　　出口：美国仍然是核心，短期美国处于主动去库存阶段，经济下行压力加 大，5 月我国出口数据再度转弱，显示出出口短期仍然存在一定压力。根据 美国库存周期，出口下行压力在今年三季度末至四季度有望得到一定缓解。

　　地产：年初以来我国地产竣工面积加速上行，销售增速负增长明显收窄， 但是新开工面积未见明显好转。主要原因在于房地产企业对未来预期较弱， 拿地意愿不强。并且，当前居民对未来收入预期相对谨慎。二三线城市房屋 价格下跌使得房地产的投资属性变弱，“买涨不买跌”情绪蔓延。在此背景 下，地产降价、降息等政策措施难以解决预期转弱的问题。

　　基建：由于房企拿地谨慎，地方政府土地出让金收入明显减少，导致地方 政府收入压力提升，叠加隐性债务还本付息压力较大，地方启动基建项目资 金压力大。目前中央财政政策仍有空间，可能成为后续托底经济的主要手段。 总之，今年下半年，出口大概率仍然受到美国经济下行拖累，地产政策在房企与 居民预期未扭转的背景下，收效可能相对有限，基建政策面临地方债务的掣肘， 更多依赖中央财政托底，因此下半年宏观政策可能托而不举，以达成全年经济增 长目标。中期角度来看，随着居民预期与企业信心的逐渐修复，我国经济有望逐 渐回归内在经济增速。

　　在政策托而不举情况下，库存周期成为短期经济主要的影响因素，当前我国经济 正处于主动去库存周期。历史上看，主动去库存往往历时 10-15 个月，本轮主动 去库存时间自 2022 年 6 月开始，历时约 12 个月，接近尾声，但是从当前库存数 据来看，去库存尚需一定时间，有待观察后续数据情况。

　　“十四五”期间大炼化项目“扎堆”，龙头企业加快产能布局。随着“碳达峰”目标节 点临近，预计“十五五”期间新增炼油产能审批进一步趋严。同时，为达成“双碳” 建设目标，淘汰小型落后产能政策的执行力度料将更为严格，为大型石化企业提 供了一定产能扩张空间。因此，近年来大炼化企业纷纷进行产能建设，抢占炼化 产能指标。参照“十三五”对大炼化项目的审批和实际建设情况，2023 年及以后还 有 1 亿吨/年左右的大炼化产能在建或规划中，“十四五”期间将出现一波石油炼化 产能投产高峰。

　　我国基础化工品供需结构错配，石化行业现“降油增化”浪潮。长期以来，我 国能源消费需求水平较高，炼厂产品结构以成品油为主，化工原料产能较少，石 化行业产能整体呈现出供需结构性错配的格局。《工业领域碳达峰实施方案》提 出，到 2025 年“减油增化”应取得积极进展，新建炼化一体化项目成品油产量 占原油加工量比例降至 40%以下。据《中国石化市场预警报告 2022》预测，未 来几年我国石化材料仍将保持较快的产能扩张速度：1）乙烯：2022-2026 年我国 乙烯在建产能 2795 万吨，预计到 2026 年全国乙烯年产能将达 6996 万吨；2）丙 烯： 2023-2026 年我国丙烯在建产能 2532 万吨，预计到 2026 年全国丙烯年产能 将达 8507 万吨；3）PX：2022-2026 年我国 PX 在建产能 1374 万吨，预计到 2026年全国 PX 年产能将达 4533 万吨；4）纯苯：预计到 2026 年全国纯苯年产能将达 2790 万吨。

　　“一带一路”投资有望持续增长。2023 年是“一带一路”倡议提出 10 周年，这 10 年来，我国对“一带一路”沿线国家进出口占我国外贸整体的比重，从 2013 年的 25%显著提升到 2022 年的 32.9%。2023Q1，中国对“一带一路”沿线国家 非金融类直接投资金额达 57.6 亿美元，同比增长 9.5%；中国在“一带一路”沿 线国家对外承包工程新签合同额达 255.4 亿美元，同比增长 3.7%。

　　“一带一路”沿线国家石油储量充足，石化装备企业持续完善布局。“一带一路” 沿线国家中，中东、非洲、欧洲及欧亚（主要是俄罗斯）原油储量充足， 2020 年合计全球储量占比达 64.7%。国内石化装备企业积极布局“一带一路”沿 线国家，以中控技术为例，公司持续向东南亚、中东、非洲等“一带一路”区域 扩张，于 2020 年 11 月与沙特阿美签署谅解备忘录，2021 年 7 月成立控股子公司 中控沙特，中控沙特于 2022 年 3 月获得沙特阿美供应商资格，2023 年 6 月 8 日 公司成功中标沙特阿美控股企业、全球最大单体船厂—沙特国际海事工业（IMI） 数千万人民币大单。近年来沙特阿美资本开支增长迅速，2022 年资本开支达 375.5 亿美元，同比增长 17.8%，预计 2023 年资本开支为 450-550 亿美元，同比增长 19.8%-46.5%。

　　欧美外资企业退出俄罗斯市场，国内石化设备厂商或填补其市场份额。俄乌地 缘冲突爆发后，俄罗斯与欧美互相制裁，欧美对俄罗斯的制裁措施包括禁止向俄 罗斯提供特定的炼油化工设施和技术等。许多外资企业基于对制裁及营商环境因 素的考虑，纷纷退出俄罗斯市场或削减在当地的投资规模，国内石化设备厂商有 望承接其退出后留下的市场。2022 年下半年以来，中国对俄罗斯的出口金额同 比持续增长，2023 年 5 月出口金额达 92.7 亿美元，同比增长 114.3%。

　　具备低成本解决方案优势的国内石化装备厂商或更受青睐。石油化工行业特别 是炼化行业的利润与油价息息相关，是因为石化行业主要上游原材料为石油，油 价的波动将对相关公司的产品价格和利润产生显著影响。而当前油价虽自较高点 已有所回落，但整体维持中高位运行，这给能源化工企业带来成本压力，因此在 后续的增产扩产过程中，海内外企业或将更加青睐于拥有低成本解决方案优势的 国内石化装备厂商。

　　股价复盘来看，川仪股份股价较为独立，主要原因在于其长期受益于国产替代以 及下业拓展，自 2020Q2 以来业绩持续保持较快增长，扣非后归母净利润增 速基本保持在25%以上，推动股价持续上涨。板块整体来看，2022年初受俄乌冲 突及国内疫情影响，石化装备板块集体走弱；2022 年 4 月末大盘见底，国内疫情 转好，股价集体提升；2022Q4 以来，受益防疫政策优化之后海外出口业务显著 恢复，叠加国内乙烯项目批复加速，石化装备产业链企业订单明显上行，板块走 势独立大盘，持续上行至今。

　　行业成长性突出，长期高于 GDP 增速。根据认监委统计发布，2021 年我国检测 行业市场规模达 4090.2 亿元，同比增长 14.1%，复盘来看我国检测市场规模增速 长期高于我国 GDP 增速，2008 年至 2021 年检测行业复合增速达到 17.6%，GDP复合增速为 10.4%。我们认为，未来检测行业增速或长期保持高于 GDP的增速， 主要原因有以下两点：①从宏观经济角度来看，当下我国经济增速放缓，经济建 设转向结构性高质量发展，检测服务行业引领质量发展，是我们经济高质量发展 的助力者和见证者；②检验检测行业目前正处于改革整合、转型升级、提质增效 的重要关键节点，随着相关行业更严格的标准和规则增加以及检测渗透率的提升， 检验检测市场规模有望持续保持较高增速。 行业壁垒突出，龙头企业行稳致远。我们认为检测行业的壁垒体现在以下六点： ①客户粘性，与公司建立长期合作伙伴关系；②实验室获得行业认证时间长；③ 需要布局全国乃至全球化的实验室网络；④具备提供多样化检测需求的能力，即 为客户提供一站式检测服务；⑤专业人才壁垒；⑥长久以来建立的品牌公信力。 基于行业的高成长性及龙头企业的护城河优势，检测行业涌现出一批股价长牛的 企业，行业全球龙头 SGS 当前市值 1279 亿元（2023.6.19），2022 年营业收入 501 亿元，归母净利润 44 亿元，从 2002 年初开始计算至今（2023.6.19）公司股价累 计涨幅达到 683%，区间最高累计涨幅 1027%。我国作为全球第二大经济体，拥 有足够大的检测市场和足够多的专业人才，行业龙头潜力巨大。

　　新能源等赛道行业需求旺盛，产能逐渐释放。检测行业结构拆分来看，泛新能源 （汽车/电池/储能/风电/光伏等）、半导体、军工、医疗等行业发展迅速，相关检 测业务需求旺盛。从上市公司产能投建来看，目前处于供需紧平衡，相关检测上 市公司过去两年普遍实施融资，并进行了持续大额的资本开支。从检测公司实验 室投资回报期来看，正常新建实验室从投资到运营的周期为 1-2 年，这意味着未 来两年将是行业产能释放期，产能扩张是板块公司业绩的主驱动力。

　　2021 及 2022 年融资密集，对应资本开支明显加速。融资统计来看：①信测标准 2021 年 1 月 IPO 募集资金净额 5.4 亿元；②广电计量 2021 年 6 月定增募集资金净 额 14.9 亿元；③苏试试验 2021 年 12 月定增募集资金净额 5.8 亿元；④谱尼测试 2022 年 3 月定增募集资金净额 12.3 亿元；⑤思科瑞 2022 年 6 月 IPO 预计募集资 金 6.2 亿，实际募集资金净额 12.5 亿元；⑥西测测试 2022 年 7 月 IPO预计募集资 金 4.0 亿元，实际募集资金净额 8.1 亿元；⑦信测标准 22 年 12 月可转债融资 5.5 亿元。随着募集资金的到位，相关产能扩建持续推进。

　　检测板块的标的我们可以分为两类，一是“泛综合型”标的，二是“赛道型”标 的，划分的核心判据是单一下业收入占比是否超过 50%，基于此我们做如下 划分：“泛综合型”包括华测检测、谱尼测试、广电计量、苏试试验等；“赛道型” 包括信测标准、中国汽研、思科瑞、西测测试、国检集团等。 从股价复盘来看，2019 年至 2021 年上半年，泛综合型检测标的涨幅更为明显， 行业龙头华测检测收益率突出；2021 年下半年至 2022 年末，赛道型标的表现更 佳。行业股价走势分化的主因是业绩和估值，综合型标的 2021 年以来股价的调 整的影响因素主要是估值的收缩，赛道型标的股价的上涨驱动力则主要是业绩的 释放。2023 年以来，在板块业绩整体平稳的背景下，行业整体估值明显调整， PE-TTM 回落至近几年较低位置，配置性价比逐渐凸显。

　　五轴联动数控机床市场增速较高，国产替代空间较大。根据 QY Research 发布的 数据，2020年全球五轴联动数控机床市场销售额达 67.55亿美元，预计 2027年将 达到 138.35 亿美元，2020-2027 年 CAGR 约为 10.79%；2020 年国内五轴联动数 控机床市场规模为 6.65 亿美元，预计 2027 年将达到 15.89 亿美元， 2020-2027 年 CAGR 约为 13.25%。长期以来，五轴联动数控机床的国内市场主要由德国、日 本、美国等发达工业国家拥有上百年机床生产经验的跨国公司所占据，主要原因 是五轴联动数控机床的研制需要具备一流的精密机床设计和制造技术，并与尖端 的数控技术密切配合方可实现，核心技术的研发和产业化能力的形成难度极大。

　　五轴机床主要下游为航空航天、汽车、军工，当前需求较为旺盛。根据观研天 下 数 据 ， 五 轴 机 床 在 航 空 航 天 、 汽 车 、 军 工 的 销 量 占 比 分 别 为 39.9%/24.3%/13.3%。其中汽车领域主要用于生产气缸缸体以及汽车零部件；航 空航天领域主要生产飞机、发动机等精密零部件。目前，以科德数控为代表的国 产五轴数控机床企业订单较为旺盛，2021-2022 年销售量保持较高增速。 高端工业母机是政策关注的重点。2022年 6月，中国机械工业联合会《重大技术 装备推广应用导向目录——机械工业领域（2022 年版）》将“高端工业母机之数 控机床”列为目录内容第一大项，同时将“高端工业母机核心系统和关键零部件” 也纳入目录。2023 年 2 月，国资委召开会议指出，要在“卡脖子”关键核心技术 攻关上不断实现新突破，加大对集成电路、工业母机等关键领域的科技投入，提 升基础研究和应用基础研究的能力。《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意 见》、《高档数控机床与基础制造装备》、《机械工业“十四五”发展纲要》等政 策性文件都对高档数控机床行业的发展提供有力的支持。

　　百亿以上市场规模，国产替代空间较大。MIRDATA 数据显示，2022 年我国机床数控系统市场规模达 135 亿元，预计 2025 年将达到 158 亿元，2022-2025 年年复 合增长率为 5.39%。中高档型数控系统技术难度大，功能、性能和可靠性要求高， 全球和国内市场份额主要集中在日本发那科和德国西门子这两家龙头企业。2020 年，发那科、三菱、西门子合计占据约 65%的国内数控系统市场份额。

　　政策推动、下游需求、企业技术进步多重因素推动国产数控系统进口替代：① 高端制造中许多关键零件的材料、结构、加工工艺都有一定的特殊性和加工难度， 必须采用多轴联动、高速、高精度的数控机床才能满足加工要求。因此，高档数 控机床是航空航天、汽车、船舶和发电设备制造等领域必需的关键设备，进而带 动高档数控系统的需求；②基于新能源汽车续航能力对零件的轻量化有刚性需求， 新能源汽车的电驱、电池、电控等“三电”产品和副车架、减震塔、轮毂等零部 件的加工需要大量的多轴、多通道、高速数控机床，这些都将给国产数控系统行 业带来发展空间；③自主可控背景下，通过国家主持的“换脑”工程等项目，华 中数控等国产厂商逐步进入到航天军工领域国企的供应链，并为其提供高端五轴 数控系统，获得在高端加工领域进行验证迭代的机会, 国产厂商市占率有望持续 提升；④通过多年的技术攻关及创新，国内数控系统龙头企业的产品在功能和性 能上均可达到进口产品水平，且部分产品在加工效率上较进口产品略胜一筹，国 产数控系统性价比优势明显。同时，基于进口数控系统的交货周期较长、企业自 主可控相关要求以及成本方面的考虑，越来越多的客户有望选择国产数控系统。

　　从股价走势来看，2022 年 1-10 月，科德数控与华中数控整体表现弱于大盘，但 是自 2022 年 10 月至今实现反超，主要原因系随着防疫政策优化，顺周期的机床 行业复苏预期走强，另外政策面消息不断，包括机床 ETF获批，首个中国主导的 机床数控系统国标发布等。今年以来，华中数控表现强于板块，主要原因在于数 控系统国产化率仅约 32%，严重依赖进口，俄乌冲突后，数控系统国产替代迫切 性日益增强，公司作为国内数控系统龙头，资产稀缺性高，且公司本身中高端数 控系统在 2022 年实现较大突破，边际变化较大。

　　工业气体行业主要分为设备销售、现场制气、特种气体三种经营模式。受制于 设备市场的二阶导属性，传统空分设备厂商订单受下游化工、冶炼企业扩产周期 影响较大，业绩周期性较强。而多采用现场制气模式的气体运营商则通常采取在 下游客户现场投建空分设备制气项目，对大型气体客户进行现场管道供气，同时 将部分冗余气体进行对外零售的方式进行销售，商业模型更优。

　　现场制气业务业绩增长确定性强。现场制气合同具有合同期长、约定最小采购量 及照付不议价、费用月结等特点，具有显著的现金牛属性，业绩稳定性较强，且 现场制气业务通常采用银行投资，在银行及设备折旧完成后净利率呈阶 段性提升趋势，具备长期稳定性。我国工业气体外包现场制气占比从 2007 年的 41%提高到 2020年的 56.5%，预计到 2025年现场制气占比将逐步提高到 63.5%， 但仍低于美国和欧盟等成熟市场 80%的比例，未来仍具备较大提升空间。

　　全球工业气体需求增长稳健，海外市场空间广阔。全球工业气体市场规模将由 2020 年的约 1348 亿美元扩大至 2025 年的约 1755 亿美元，其中中国已在 2020 年 取代美国成为全球最大的工业气体市场，2020 年市场规模 237 亿美元，但也仅占 据全球市场的 16.6%，海外市场空间广阔。

　　一带一路助力国内工业气体企业出海，开启全新增长曲线。受益于“一带一路” 拓展，国内工业气体行业龙头杭氧股份 6 月 6 日公告，投资 PT.KARUNIA PERMAI SENTOSA 25000Nm³/h 空分供气项目暨设立印尼杭氧气体有限公司。气 体公司将建设、运营一套 25000Nm³/h 空分装置，为 KPS 位于印尼奥比岛的不锈 钢项目进行 BOO 供气，供气期限 15 年。该项目为杭氧股份首个境外气体投资项 目，标志着国内工业气体企业出海布局逐渐加速。空分设备企业中，福斯达积极 拓展“一带一路”市场，2022 年交付了中东地区 80000 等级空分设备项目第二套 设备压缩机系统及仪电系统、ELLEN BARRIE INDUSTRIAL GAS LIMILTED 的印度 15000Nm³/h 空分设备等项目，同样加快了出海发展的步伐。

　　由于工业气体运营项目资本开支较大，且下游客户与运营商直接绑定效果较强， 收、并购成为了工业气体公司提升市场份额的常用手段，国际巨头林德就曾与普 莱克斯进行过合并，该并购案也最终帮助林德超越法液空，成为全球第一工业气 体企业。2020 年，林德集团、法液空、空气化工、大阳日酸四大国际巨头在中 国工业气体市场中占有 55.7%的市场份额。头部国产企业气体动力和杭氧股份的 市占率分别为 10.1%和 6.3%。 效仿海外龙头林德，杭氧股份通过收并购优化行业格局。杭氧股份 5 月 5 日公告， 间接控股股东杭州市国有资本投资运营有限公司拟与其他投资人共同投资设立 SPV，收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司 100%股权。杭州资本承诺，在交易完成后 36 个月内将推动杭氧股份与 SPV 进行上市公司资产重组。该 并购落地后，有利于杭氧股份提高渠道能力、资产质量、生产规模以及收入体量， 或将与林德集团、法液空形成三足鼎立的局面。从行业上看，集中度的提升亦有 利于降低部分区域市场的竞争强度，有助于提升行业整体盈利水平。

　　股价层面，订单情况、业绩增长系影响杭氧股份股价波动的关键因素，而气体价 格的波动因素则对华特气体、侨源股份等气体运营商的业绩影响更大，传导至股 价端的波动更为明显。随着杭氧股份气体运营业务占比上升，零售气占比随之增 长，公司股价中亦将包含部分气体价格变动因素。 板块 PE 估值对比分析来看，采用气体运营商模式的侨源股份及华特气体估值水 平显著高于设备与企业运营兼备的杭氧股份，以及福斯达和陕鼓动力等传统气体 设备公司。中长期来看，随着杭氧股份的气体运营收入占比及市占率的显著提升 或将继续带动其估值继续上行。

　　纯交易国内复苏逻辑子板块在通用自动化板块中表现较差。年初以来，通用自 动化板块在现实与预期的错位背景下也经历了较大波动。同时，板块之间出现明 显分化，以去年 10 月 11 日市场底部为基准来看，机器人、机床、叉车表现较好， 减速机、激光表现居中，刀具、注塑机、工控、FA 自动化零部件表现表现较差， 其中工控、刀具、注塑机、机器视觉板块部分标的已经回调至去年 10 月 11 日低 点以下，反映出市场对纯国内复苏逻辑的担忧情绪。 当前布局通用自动化中期胜率较高。如前所述，经济或逐渐回归内在增速，有望 好于当前的市场预期。居民收入与预期的转暖、中小微企业信心的好转需要时间， 因此尽管经济需要经历一段时间的磨底期，但是方向大概率是确定的。因此，对 于基本面处于相对底部的通用自动化板块而言，短周期中的库存周期逐渐见底， 需求有望好转，中长期看胜率较高。

　　细分板块选择上重点在于赔率：即向下空间有限，而一旦经济复苏则向上弹性 较大。详细拆解下来，需要关注以下几个要素：（1）当前位置是否有较高的安全 边际，即向下空间较小，包括公司业绩向下空间以及估值向下空间；（2）当前位 置估值与业绩向上的弹性是否较大。估值方面，从当前估值分位数来看，工控、 减速机、机床、刀具、叉车、机器视觉、注塑机板块多数公司估值分位数较低， 估值向下空间较小；产业主题、政策则成为可以提估值的因素，其中机床行业近 期政策关注度较高，工业机器人、机器视觉与“AI”的结合带来未来产业的想象 空间，估值向上弹性大。业绩方面，在经济复苏的假设之下，市场空间、国产替 代、竞争格局、海外市场等成为主要的影响因素，机床、减速机、叉车、注塑机 行业目前竞争格局较好，且之前由于经济下行给国内需求带来一定压力，经济温 和复苏带来的弹性较大。

　　我国挖机销量与地产新开工面积相关性较高，后续有望迎来温和修复。如前所 述，当前我国地产链面临居民预期、房企预期双双转弱的现状，因此销售端仅小 幅改善，新开工面积同比持续下行。我们认为经济后续将逐步修复至内在经济增 速，这背后意味着房地产不再成为经济的主要拖累项，地产链运转逐渐畅通，后 续开工端或出现一定改善。

　　更新替换需求有望对明后年挖机销量形成明显拉动。中期维度来看，基建与地产 部门再度大幅扩张可能性较小，后续挖机销量的推动力主要是存量更新。挖机的 使用年限一般在 8-10 年，我们假设挖机从使用第 6-10 年，分别更新当年销量的 10%，20%，30%，30%，10%，则 2024 年更新需求将出现明显正增长，25-26 年 延续改善。以 2022 年为例，2022 年当年国内挖机销量约 15.2 万台，其中我们测 算的更新替换需求约 9.1 万台，占比近 60%，更新替换需求对当年挖机销量影响 较大。

　　总结而言，今年第三至四季度，我们认为随着经济逐步回到弱复苏通道，新开工 数据有望略有转暖，从而挖机销量同比降幅收窄，乐观情况下今年第三季度出现 正增长，市场对国内工程机械的预期也有望好转，从而为工程机械板块投资带来 机会。明后年来看，挖机更新替换需求有望对挖机销量形成明显拉动，工程机械 板块向上修复具有较大的确定性。

　　我国工程机械企业加速出海，今年 1-5 月我国挖机出口占总销量超过一半。随着 我国挖机产品竞争力提升，2020 年以来我国挖机出口销量明显提速，2022 年我 国挖机出口数量占整体挖机销量的比例达到 41.9%，今年 1-5 月这一比例进一步 上升至 51.7%，超过一半。今年 1-5 月，我国挖机出口同比增长 13.9%，延续较 高增长速度。 我国工程机械出海仍有较大空间，欧美高端市场与一带一路沿线 年全球工程机械市场按地区分布情况，海外市场是中国三倍以上，我 国工程机械企业出海仍有较大空间。2022 年三一重工年报显示，其在欧洲区域 营收 117.8 亿元，增长 44%；北美洲区域营收 40.3 亿元，增长 85.8%，意味着我 国企业在高端欧美市场开始突破。此外，今年以来我国一带一路外交成果显著， 后续合作有望带来较大增量市场。

　　中国出口增速与美国库存周期息息相关，关注库存拐点。我们以美国库存总额 同比、中国对美出口增速以及美国库销比作为分析对象，时间跨度从 2000 年至 今，分析可得美国最短的经济周期为库存周期，平均每轮时间约为 3 年，可分为 主动加库、被动加库、主动去库、被动去库四个阶段，其中被动去库阶段意味着需求好转，也往往对应我国对美出口增速的拐点，当前美国正处于主动去库存中 后期，即将进入被动去库阶段。

　　主动去库存尾声阶段OB欧宝，股价开始启动。以巨星科技为例，我们将美国库存周期与 巨星科技股价累计收益率对比可以发现，2010 年以来美国库存周期大致经过四 个阶段，当前我们正处于第四个周期的主动去库存阶段，回顾四个库存周期我们 可以发现股价往往启动于主动去库存末尾或者被动去库存阶段，考虑到出口企业 从订单到交付一般较短，即大多在一个季度之内，即订单或者收入的企稳好转是 周期上行的前瞻指标。从出口企业的收入季度拆分来看，在当前美国主动去库存 阶段，巨星科技收入增速从 2022Q3 开始逐渐下行，2022Q3 至 2023Q1 收入同比 增速分别为+11.5%、-14.3%、-11.1%，降幅显著收窄，需求底部企稳；同样的， 银都股份 2022Q3 至 2023Q1 收入同比增速分别为+6.9%、-26.6%、-10.2%，在经 过主动去库存早期快速下滑后，当前收入降幅逐渐收窄。展望下半年，如果美国 经济软着陆，则库存周期是核心主导因素，即 2023Q3 末美国库存或将进入被动 去库存阶段，出口企业订单或将显著改善。同时，叠加 2022Q3至 Q4收入端的低 基数，下半年出口企业收入增速或呈逐季加速上行趋势。

　　原材料、海运价格及汇率改善显著，利润率逐季度提升已兑现。出口制造业影 响利润率的核心要素有三点，即原材料价格、海运集装箱运价及美元兑人民币汇 率，2020 年初以来以螺纹钢等为代表的原材料价格最高涨幅超过 74.2%，海运价 格综合指数 CCFI 最高涨幅达到 300.0%，美元兑人民币汇率也是波动剧烈，最低 达到 6.30，最高 7.25，振幅达到 15.1%。基于以上因素的边际影响，出口企业从 2020 年下半年开始盈利能力明显下行，持续至 2022 年上半年。2022 年下半年至 今随着全球经济的降温，以及美国加息及去库存导致出口需求锐减，中国经济防 疫政策优化后的复苏，原材料、海运价格及汇率明显改善，出口企业净利率逐季 度改善。以巨星科技和银都股份为例，巨星科技 2022Q1至 2023Q1五个季度的归 母净利率分别为 6.4%、13.7%、17.3%、5.6%、11.8%，银都股份 2022Q1 至 2023Q1 五个季度的归母净利率分别为 18.6%、20.1%、13.5%、14.4%、16.3%， 利润率见底改善趋势显著。当前海运价格及原材料价格仍在底部，汇率在经过年 初升值之后再度贬值达到 7.16（2023.6.20），我们预计板块 Q2 净利率将进一步上 行，虽然长期来看人民币有升值压力，但在板块净利率未修复至疫情前之前，出 口企业净利率上行趋势或将持续兑现。

　　业绩下修及估值回落是板块持续回落的主因。我们以几家典型的出口企业股价为 例进行分析，整体来看其股价走势基本类似，2020 年受益于海外需求超预期及 国内防疫得力，率先从疫情中恢复，出口企业业绩明显上修，叠加市场贝塔，整 体股价表现强劲，其中春风动力股价最低 15.2元至最高 186.5元涨幅超过 10倍； 2021 年至今股价持续调整，虽有波动但整体波动往下，2021 年至今可以分为两 个阶段，第一阶段：2021 年初至 2022Q1 末受原材料、海运、关税、汇率的影响， 出口企业增收不增利；第二阶段，2022Q2 以来成本端三座大山显著改善，但由 于海外加息以及库存周期影响，2022Q3 开始出口企业需求开始下行，海外衰退 预期持续影响股价下行至今。当前估值来看，PE-TTM基本回落至 2019年以来较 低位置，风险收益比突出。

　　Apple Vision Pro 落地，开启空间计算时代。北京时间 6 月 6 日，苹果公司召开 一年一度的全球开发者大会（WWDC），在本次开发者大会上，苹果公司发布了 公司首款 MR 混合现实产品 Apple Vision Pro，美国市场售价 3499 美元，将于明 年初开售，其可用于办公、游戏等场景。Apple Vision Pro 的发布标志着世界消费 电子巨头苹果公司正式迈入增强现实领域，苹果公司希望该产品在结合 AI、数 字孪生等底层技术后将打开 XR 领域上限，成为生产力工具，开启空间计算时代。

　　采用创新性无手柄交互方式，硬件配置行业领先。设备配置方面，Apple Vision Pro 采取了 M2+R1双处理芯片方案，图形计算能力强。定制的 OLED 显示系统具 有 2300 万像素，单眼分辨率超 4K。此外，苹果公司创新性地采用了无手柄交互 方式，利用多个摄像头与传感器的组合实现了对手势、眼部、外部空间的感知与 追踪。结合苹果公司在操作系统、应用生态、产品矩阵等领域的长期积累， Apple Vision Pro 或将更新消费者对 XR 产品的认知，同时带动 XR 行业的整体发 展。 物料成本达 1500 美元，带动产业链业绩整体提升。据维深信息发布，Vision Pro 物料成本达约 1509 美元，其中两片内屏物料成本达 700 美元，为成本最高的零 组件，由索尼供应；其次则是组装费 130 美元，由厂商立讯精密独占；M2 处理器 120 美元，由台积电代工。企业 MR 产业链布局多集中于整机代工、 感知、结构件、控制模组及检测设备条线等领域。

　　配置提升或带动 IPD 齿轮模组需求。传统的 VR 头显产品长期使用后用户容易有 视觉疲劳、眩晕等问题。机械式可变焦显示技术利用图像处理技术定位瞳孔中心 坐标，同时使用算法推算注视点，并通过电机和 IPD 瞳距调节齿轮模组推动头显 内的分光镜，进行变焦以实现镜片和注视点的实时变化，明显减轻眩晕现象。 Apple Vision Pro 搭载两个 IPD 齿轮模组OB欧宝，支持单眼独立 IPD 及眼动追踪，可实现 自动瞳距调节，提高匹配精度，最大程度减小眩晕，未来其他 XR 品牌厂商或将 逐步搭载该解决方案，IPD 齿轮模组龙头兆威机电或将受益。

　　“土地财政”模式维系受限，“股权财政”或将成为地方资金来源之一。2022 年 政府土地出让金收入 6.7 万亿元，同比减少 23.3%，政府土地出让金收入占政府 性基金收入的比例连续两年下滑，受制于存量土地规模及高企的地方政府债务， “土地财政”模式难以延续，需要新的财政来源来支撑地方财政。截至 2021 年 底，全国国有企业资产总额 308.3 万亿元，2021 年全国国有企业利润总额为 4.5 万亿元，总资产利润率仅 1.5%，提升潜力巨大。在此背景下，通过提高国有资 产的回报率来贡献更多财政收入，实现“土地财政”向“股权财政”的切换变得 十分重要。

　　央国企整体估值水平较低，后续有望修复。我们将 2010 年至今上市国企、央企、 民企的估值水平与市场整体估值水平进行比较可以发现，国企、央企的估值水平相较于民企而言水平较低OB欧宝。从机械设备行业来看，截至 2023 年 6 月 20 日，央企 和国企的估值水平中位数分别为 30.4X 和 24.1X，较之民企的 36.3X 更低，而央 国企资产优质，后续有望通过实行股权激励、引入战投等方式提升资产运营效率， 从而实现估值折价修复。

　　从股价走势来看，2022 年 11 月以来“中特估”政策频发，市场关注度显著提升， 相关标的股价上涨明显。2022 年 11 月 21 日中国证监会主席易会满在年金融街论 坛年会上提出，“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能 更好发挥”；2023 年 3 月 3 日国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界 一流企业价值创造行动进行动员部署；2023 年 3 月 5 日“”上，政府工作报 告中提出：深化国资国企改革，提高国企核心竞争力等内容。此后中特估相关标 的股价持续走强。